SÃO PAULO — A concorrência dos títulos de renda fixa isentos de Imposto de Renda pode ter gerado um custo adicional de R$ 23,9 bilhões para o Tesouro Nacional entre 2024 e o primeiro semestre de 2026, segundo estudo da corretora Warren. O cálculo considera a remuneração extra paga em emissões de NTN-B que não seria explicada por política monetária ou incertezas fiscais.
A Warren estima que cerca de 0,78 ponto percentual (bps) dos juros decorra da disputa com instrumentos isentos. O levantamento identificou um desvio de +49 bps em 2024, +63 bps em 2025 e +78 bps no primeiro semestre de 2026. Os valores associados a esse efeito foram de R$ 5,1 bilhões em 2024, R$ 13,5 bilhões em 2025 e R$ 5,3 bilhões no primeiro semestre deste ano.
Expansão dos títulos isentos
A emissão de certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio (CRIs e CRAs), letras de crédito imobiliário e do agronegócio (LCIs e LCAs) e debêntures incentivadas cresceu mais que a de outros produtos de renda fixa. Entre 2020 e 2025, o volume desses títulos mais que triplicou, chegando a R$ 896,5 bilhões.
No mesmo intervalo, as ofertas do Tesouro Nacional cresceram 37%, para R$ 1,7 trilhão em 2025. As emissões de Certificados de Depósito Bancário (CDBs) aumentaram 78%, para R$ 11,4 bilhões.
A isenção foi concedida pela primeira vez em 2004 e aumenta a rentabilidade líquida dos papéis. Com isso, produtos tributados precisam oferecer juros brutos maiores para competir. O Tesouro Nacional e o Ministério da Fazenda não comentaram o assunto.
O Tesouro IPCA+ com vencimento em 2032 oferece remuneração de IPCA + juros fixos de 8,05%, equivalente a juro líquido de 10,51% ao ano, considerando Imposto de Renda de 15% e inflação anual de 4%. Simulações do C6 Bank com títulos emitidos pelo banco indicam que uma LCI ou LCA a 90,6% do CDI alcança rentabilidade líquida anual de 12,55%.
Para Guilherme Almeida, analista da Suno Research, o investidor pessoa física tende a preferir produtos sem imposto, o que pressiona as taxas oferecidas pelo Tesouro. Henrique Castro, professor de finanças da Escola de Economia de São Paulo da FGV, afirma que a isenção altera os preços relativos dos instrumentos e a distribuição da poupança entre crédito privado e dívida pública.
Risco fiscal e leilões
O Tesouro cancelou três leilões de venda de títulos neste ano. Em março, realizou recompras em duas ocasiões, em vez de vender, para dar liquidez a investidores durante os conflitos no Oriente Médio. Em junho, as vendas não ocorreram porque houve dificuldade na formação de preços, com compradores exigindo remuneração maior.
Analistas, porém, atribuem quase todo o custo mais alto da dívida ao risco fiscal. Luiz Francisco Secco, sócio e analista de fundos da Veedha, considera a isenção um efeito secundário e afirma que o preço da NTN-B é compatível com o risco fiscal e com a dificuldade de rolagem da dívida. Ele também cita, em menor escala, a redução da demanda de fundos de previdência privada VGBL após a cobrança de IOF.
O impacto da renúncia tributária também foi estimado pela Receita Federal. Com base no Demonstrativo dos Gastos Tributários integrado ao Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2026, o custo anual seria de R$ 31,7 bilhões para LCI, LCA, CRI e CRA e de R$ 1,3 bilhão para debêntures.
Uso dos recursos e prazo do benefício
Estudo do FMI estima que a demanda por todos os instrumentos de dívida isentos tenha representado renúncia tributária de quase 0,3% do PIB em 2025, ou R$ 381 bilhões. Em relatório publicado em julho, a pesquisadora Rui Xu observou que o rendimento médio desses títulos ficou abaixo do rendimento dos títulos públicos no final de 2025, inclusive entre papéis com classificações de crédito mais baixas.
Segundo Xu, as emissoras mantêm 50% dos recursos captados nos cinco primeiros anos. Para a economista, isso pode indicar emissões excessivas e estratégicas para reforçar reservas de caixa e gerar retornos financeiros, em vez de financiar os investimentos de capital previstos. O estudo também aponta concentração das emissões em grandes companhias e uso limitado por pequenas e médias empresas.
O BID, em estudo de fevereiro, registrou que pesquisas sobre a América Latina e o Caribe consideram incentivos fiscais menos eficazes ou ineficazes. A Anbima defende que os benefícios tenham prazo, acompanhamento de resultados e começo, meio e fim. Zeca Doherty, diretor-executivo da associação, afirma que a isenção sem prazo cria assimetria em relação a outros produtos de investimento.
O governo de Luiz Inácio Lula da Silva planejava cobrar 5% sobre novas emissões por meio da Medida Provisória nº 1.303/2025, mas a proposta foi derrubada pelo Congresso. Fernando Murcia, professor da USP, defende a avaliação dos custos e benefícios e considera possível restringir os títulos que podem permanecer isentos. Marco Saravalle, da MSX Invest, prevê que o debate retorne a Brasília no ano que vem, após as eleições.
